Dynamiske Trading Strategier In The Nærvær Of Market Friksjon

Dynamiske handelsstrategier i nærvær av markedsfriksjoner Mehmet Salam.1 Dynamiske handelsstrategier i nærvær av markedsfriksjoner Mehmet Salam Innlevert i delvis oppfyllelse av kravene til graden av doktorgrad i filosofien under Executive Committee of the Graduate School of Arts and Sciencess COLUMBIA UNIVERSITY 2012.2 UMI-nummer Alle rettigheter reservert INFORMASJON TIL ALLE BRUKERE Kvaliteten på denne gjengivelsen er avhengig av kvaliteten på den sendte kopien. I det usannsynlige tilfelle at forfatteren ikke sendte et komplett manuskript og mangler sider, vil disse bli notert også , hvis materialet måtte bli fjernet, vil et notat angi sletting UMI Publisert av ProQuest LLC 2012 Opphavsrett i avhandlingen som ble holdt av forfatteren Microform Edition ProQuest LLC Alle rettigheter reservert Dette arbeidet er beskyttet mot uautorisert kopiering under tittel 17, United States Code ProQuest LLC 789 East Eisenhower Parkway PO Box 1346 Ann Arbor, MI.3 2012 Mehmet Salam Alle Righ ts Reservert.4 ABSTRAKT Dynamisk Trading Strategier I Nærvær av Market Frictions Mehmet Salam Denne oppgaven studerer virkningen av ulike fundamentale friksjoner i mikrostruktur av finansielle markeder Spesifikke markedsfriksjoner vi vurderer er latens i høyfrekvent handel, transaksjonskostnader som følge av prispåvirkning eller provisjoner, ugjennomtrengelige beholdningsrisiko på grunn av stokastisk volatilitet og tidsvarierende likviditetskostnader. Vi undersøker implikasjonene av hver av disse friksjonene i strenge teoretiske modeller fra investorens synspunkt og danner analytiske uttrykk eller effektive beregningsmetoder for dynamiske strategier. Spesifikke metoder i beregning av disse retningslinjene inkluderer stokastisk kontrollteori, dynamisk programmering og verktøy fra anvendt sannsynlighet og stokastiske prosesser. I det første kapittelet beskriver vi en teoretisk modell for kvantitativ vurdering av latens og dens innvirkning på den optimale dynamiske handelsstrategien. Vår modell måler handelsfrit ioner som er opprettet av latensens tilstedeværelse, ved å vurdere det optimale utførelsesproblemet til en representativ investor. Via en dynamisk programmeringsanalyse gir modellen vår et lukket uttrykk for kostnadene for latens når det gjelder kjente parametere av den underliggende aktiva. Vi implementerer modellen vår ved å anslå latenskostnaden i forbindelse med handel på en menneskelig tidsskala Ved å undersøke NYSEs vanlige aksjer fra 1995 til 2005 viser vi at median latency koster over vår prøve mer enn tredoblet i løpet av denne perioden. I det andre kapittelet gir vi en svært dynamisk handel policy for porteføljevalgsproblemer med returforutsigbarhet og transaksjonskostnader Vår rebalanseringsregel er en lineær funksjon av avkastningsforutsigbare faktorer og kan benyttes i et bredt spekter av porteføljevalgsmodeller med minimale forutsetninger. Linjære rebalanseringsregler gjør det mulig å beregne nøyaktige og effektive formuleringer av porteføljen valgmodeller med lineære begrensninger, proporsjonal og ikke-lineær transaksjon c ost og kvadratisk bruksfunksjon på terminalen.5 rikdom Vi illustrerer implementeringen av den beste lineære rebalanseringsregelen i sammenheng med porteføljeutførelse med positivitetsbegrensninger i nærvær av kortsiktig forutsigbarhet. Vi viser at det er en betydelig ytelsesgevinst ved bruk av lineære rebalanseringsregler i forhold til statisk politikk med krympende horisont eller en dynamisk politikk som følger med løsningen av det dynamiske programmet uten begrensningene. I det siste kapitlet foreslår vi en faktorbasert modell som inkorporerer vanlige faktorstøt for sikkerhetsavkastningen. Under disse realistisk faktor dynamikk, løser vi for den dynamiske handelspolitikken i klassen lineær politikk analytisk. Vår modell kan imøtekomme stokastisk volatilitet og likviditetskostnader som en funksjon av faktoreksponeringer. Kalibrering av modellen med empiriske data viser at vår handelspolitikk oppnår overlegen ytelse i Tilstedeværelsen av felles faktor sjokk.6 Innholdsfortegnelse 1 Intro avledning Kostnaden for forsinkelse Linear Rebalancing Rules Vanlige Factor Shocks i Strategisk Asset Allocation Organisasjon av avhandlingen Kostnaden for forsinkelse Introduksjon Relatert litteratur En stilisert utførelsesmodell uten latensbegrensning Ordreutførelse Optimal løsning En modell for latensanalyse Dynamisk programmering Nedbrytning Asymptotisk analyse Diskrethet av tid vs Latency Extensions Empirisk Estimering av Latency Cost Den Optimale Policy og Tilnærmelseskvaliteten Historisk Evolusjon av Latency Kostnad Historisk Evolusjon av Implisitt Latency i.7 2 5 4 Empirisk Viktigheten av Latency Konklusjon og Fremtidige Veiledninger Lineære Rebalancing Rules Innledning Relatert Litteratur Dynamisk Portfolio Choice With Return Forutsigbarhet og transaksjonskostnader Eksempler Optimal lineær modell Effektiv nøyaktige formuleringer Linjære begrensninger Transaksjonskostnader Terminal Rikdom og Risiko Aversjon Applikasjonsfond Byrå Handelsformulering Omtrentlig politikk Øvre Bundet Modell Kalibrering Numerisk Re satser Konklusjon Felles faktor Støtter Introduksjon Relatert litteratur Modell Sikkerhet og faktor dynamikk Kontant - og lagerposisjonsdynamikk Målfunksjon Lineær politikk Lukket skjermløsning Eksperiment ii.8 4 3 1 Egenskaper versus Faktorbasert returgenereringsmodell Kalibrering av hovedparametere Omtrentlige retningslinjer Simuleringsresultater Konklusjon og Fremtidig veiledning Bibliografi 104 A Løsningsomkostninger 114 A 1 Dynamisk programmeringsnedbrytning A 2 Studeringsbevis A 3 Studeringsbevis A 4 Prisdynamikk med hopp B Linjære Rebalanseringsregler 137 B 1 Bevis på Lemma B 2 Eksakt formulering av Terminal Ressursmål B 3 Avledning av LQC-retningslinjene B 4 Eksakt utforming av best lineær utførelsespolicy iii.9 Liste over figurer 2 1 En illustrasjon av utførelsen av grenseordre i den stiliserte modellen En illustrasjon av en optimal strategi uten latens En illustrasjon av modellen for latens En illustrasjon av den teoremiske optimalpolitikken En illustrasjon av den optimale straten egy for GS, uttrykt i form av grenseprispremie i løpet av tiden, for forskjellige valg av latens En illustrasjon for utviklingen av fortsettelsesverdien av den optimale politikken over tid for GS, for forskjellige valg av latens En illustrasjon av latenskostnad som en funksjon av latens En illustrasjon av den historiske utviklingen av latenskostnaden over tidsperioden En illustrasjon av den historiske utviklingen av underforstått latens over tidsperioden iv.10 Liste over tabeller 3 1 Sammendrag av resultatstatistikken for hver policy sammen med øvre grenser Detaljert sammenligning mellom alfa gevinster, transaksjonskostnader og total ytelse av den optimale lineære politikken og projiserte dynamiske politikk Kalibreringsresultater for og Sammendrag av resultatstatistikken for hver policy i tilfelle ingen felles faktorstøy og lav transaksjon kostnadsmiljø Sammendrag av resultatstatistikken for hver policy i tilfelle ingen felles faktorstøy og høy transaksjonskostnad e nvironment Sammendrag av resultatstatistikken for hver policy når det gjelder felles faktorstøy og lavt transaksjonskostnadsmiljø Sammendrag av resultatstatistikken for hver policy i tilfelle av fellesfaktorstøy og høyt transaksjonsomkostningsmiljø v.11 Bekreftelser Forskningen i denne oppgaven resulterte fra samarbeid med min rådgiver, professor Ciamac C Moallemi og mine utvalgsmedlemmer Professor Collin-Dufresne og professor Kent Daniel Mens mine lange møter med hver av dem har lært meg mye i teori og metodologiske verktøy, er jeg spesielt gjeld for deres vennskap og kontinuerlige støtte til å etablere akademisk opplæring Jeg vil spesielt takke professor Ciamac Moallemi, som fungerte som akademisk rådgiver i hele min tid i Columbia og ga konstruktiv tilbakemelding til alle mine faglige tiltak fra et vanlig leksjonsspørsmål til en times lang konferansepresentasjon hans profesjonell holdning sammen med sin oppriktige mentorskap i al Livsforhold er et eksemplarisk tegn som jeg vil forsøke å imitere i resten av karrieren. Jeg er veldig takknemlig for min kommissionsmedlem Professor Pierre Collin-Dufresne, som lærte meg alt jeg vet om dynamisk eiendomsprising og kontinuerlig finansiering. Lærte jeg betydningen av å bygge innsikt rundt matematiske formler og dyd av dømmende analyse uten å falle i bedrag av antall knase. Jeg er ytterligere ansvarlig for mine utvalgsmedlemmer Professor Mark Broadie og professor Paul Glasserman for å lese avhandlingen min nøye og deres verdifulle forslag og råd Jeg vil spesielt takke mine klassekamerater og venner fra Columbia med hvem min tenure som student i New York var veldig hyggelig. Jeg vil spesielt erkjenne Santiago Balseiro, Burak Bakurt, Soner Bilge, Berk Birand, Deniz i ek, Ezgi Demirda , Cem Dilmegani, Caner G menn, Neet G ner, Damla G ne, nar Kl olu, Serdar Kocaman, Paulita Pontiliano, Ahmet Serdar imsek, Erin Tok Luolu, Cengiz Benli og Zzet Yldz Jeg er veldig takknemlig for min kone, Merve ehiralt Salam, for hennes enorme støtte, kontinuerlig tålmodighet og ubegrenset kjærlighet som gjorde de vanskelige og stressfulle dagene til utdannet vi.12 liv til det mest lykkeligste og uforglemmelige. , Jeg vil gjerne takke min familie, Nagihan Salam, Yusuf Salam, Salam Altam, Salam og Brahim Altun for deres uvurderlige støtte og ubetinget kjærlighet. Jeg vil spesielt takke foreldrene mine for deres ytterste engasjement og ubundne offer som hjalp meg til å nå denne suksessen Denne oppgaven er dedikert til min familie vii.13 Til min familie viii.14 KAPITTEL 1 INNLEDNING 1 Kapittel 1 Innledning Klassiske finansmodeller er basert på en antagelse om friksjonsløse markeder i en tidshorisont Denne enkelheten gir vanligvis letthet ved å skaffe trekkbare modeller Det er imidlertid vanligvis ikke klart om engangsoppløsningen vil ha lignende egenskaper med den dynamiske løsningen i multi-periodeinnstillingen Multi-per jodmål forskjellig vesentlig fra engangsperiode ved å inkorporere muligheten til å få avgjørelse med bruk som bedre reflekterer det faktiske målet for mange investorer i svært usikre finansmarkeder. Det er absolutt et skritt videre til den sanne modellen for finansielle markeder å inkludere økonomiske friksjoner i modellen. Nylig forskning som inkorporerer disse friksjonene, har vist oss at disse friksjonene kan forklare ulike anomalier som observeres i finansielle markeder som plutselig likviditetstørking, prissetting av vanskelige lån, og verdsettelse i over-thecounter-markeder. Å målrette seg mot disse to perspektiver, denne oppgaven studerer hvordan ulike markedsfriheter påvirker investorens optimale beslutninger dynamisk når de underliggende økonomistatistikkene er stokastiske. Spesifikke markedsfriksjoner jeg har vurdert er latens i høyfrekvent handel, vanlige og skjulte faktorer i egenkapitalavkastning, transaksjonskostnader i porteføljen rebalancing, unhedgeable inventar og rest al risiko på grunn av stokastisk volatilitet Jeg undersøkte implikasjonene av hver av disse friksjonene i strenge teoretiske modeller fra investorens synspunkt og avledede analytiske uttrykk eller effektive beregningsmetoder for dynamiske strategier. Spesifikke metoder for beregning av disse retningslinjene er stokastiske.15 KAPITTEL 1 INNLEDNING 2 kontrollteori, dynamisk programmering og verktøy fra anvendt sannsynlighet og stokastiske prosesser Denne oppgaven handler teoretisk om optimal eller nærmest optimal dynamisk beslutningsprosess i høydimensjonale stokastiske systemer. Mine motiverende forskningsproblemer i denne innstillingen har sitt utgangspunkt i finansmarkeder, men de er iboende operasjonelle spørsmål påvirkning av teknologisk forbedring i handelssystemet ditt med fortjeneste, optimal kontroll av transaksjonskostnader mens handel med returforutsigende signaler og utnyttelse av omtrentlige handelsregler når det er komplekse samspill mellom forventet fremtidig avkastning og volatilitet og likviditet Denne oppgaven gir innsiktsfulle bidrag ved å styrke forståelsen av implikasjonene av disse friksjonene og foreslår enkle å implementere strategier. I et nøtteskall tror jeg at min forskning kan bidra til å kvantifisere eksplisitt kostnad for latens i høyfrekvent handel og kaste lys på den svært umiddelbare virkningen av hastigheten i handelsmikrostrukturen karakteriserer en nær optimal strategi for å utnytte avkastningsforutsigbarheten mens man kontrollerer transaksjonskostnadene, foreslå en lukket form tilnærmet politikk for strategisk ressursallokering når avkastningen viser faktordrevet kovariansstruktur. Med disse felles kjennetegnene, hvert kapittel av avhandlingen min kan studeres nærmere i hvert kapittel. Effekten av friksjonen på den dynamiske handelsstrategien er omfattende studert, det dynamiske problemet er tydelig fremstilt og en optimal eller nær optimal dynamisk avgjørelsesregel utledes. Kostnaden for Latency A svært nylig friksjon sitert mye i det populære media har vært latens, forsinkelsen mellom en handelsbeslutning og den resulterende handelenes utførelse Som høyfrekvent handel har blomstret, og etterfølgende regelmessige spørsmål om denne handelsaktiviteten har blitt et sentralt fokusområde, takket være delvis den anerkjente Flash Crash 6. mai 2010.16 KAPITTEL 1 INTRODUKSJON 3 En voksende interesse har dukket opp i å undersøke latensimplikasjonene til ulike markedsdeltakere. Vår første essay utvikler den første partielle likevektsmodellen for å konkret kvantifisere effekten av latens på den optimale ordreinnleveringspolitikken og den resulterende kostnaden til næringsdrivende. I dette essayet, Jeg vurderer først et stilisert utførelsesproblem i fravær av latens som referanse, og jeg innlemmer latens ved ikke å tillate handelsmannen kontinuerlig å delta i markedet. Trader s grenseordrer når markedet med fast ventetid, og næringsdrivende er tvunget til å avvike fra referansepolitikken for å ta hensyn til usikkerheten introdusert av denne forsinkelsen, er jeg kvant ify kostnadene for latens som normalisert forskjell i forventede utbetalinger mellom denne modellen og den stiliserte modellen uten latens, oppnår jeg en eksplisitt lukket formløsning for kostnadene for latens i det mest interessante regimet med latens. Vår formulering av latensmodellen utgjør et kraftig verktøy for å beregne den nøyaktige latenskostnaden. Vår modell er den første teoretiske tilnærmingen i litteraturen for å kvantifisere effekten av latens på den optimale ordreinnleveringspolitikken og den resulterende kostnaden til næringsdrivende. Jeg karakteriserer først den optimale ordreinnleveringspolitikken i modellen ved å gi en eksplisitt rekursjon i en enkelt variabel Denne rekursjonen kan effektivt løses med numeriske midler og den nøyaktige latenskostnaden kan lett beregnes. På grunn av usikkerheten som er innført ved latens, blir den optimale ordrepolitikken mindre aggressiv sammenlignet med referanseløsningen. Det optimale tilbudet er justert kan uttrykkes i velkjente markedsparametere, tydeligst i lavtidsregimet Den høyeste ordreffekten kommer fra volatiliteten til aksjebevegelsen og i mindre grad enn gjennomsnittlig bud-ask-spredning Dersom handelsmannen ønsker å selge en aksje, reduseres den optimale premien som handelsmannen setter lineært med volatiliteten av aksjene Siden latensverdiene som observeres i moderne elektroniske markeder er på rekkefølgen av millisekunder, gir jeg en asymptotisk analyse for lavtidsregimet, der jeg får en eksplisitt lukket formløsning. I dette tilfellet er traderens optimale grenseordre politikken blir tidsubstandig og latenskostnaden kan beregnes nøyaktig uten å benytte seg av tilbakevendende induksjon. Hvis jeg tolker kostnadene for latens som en prosentandel av de totale transaksjonskostnadene i fravær av latens, det vil si normalisert måleforsinkelse, kan latenskostnaden være beregnet i et enkelt uttrykk i lukket form, finner jeg at latenskostnaden er direkte.17 KAPITTEL 1 INNLEDNING 4 proporsjonal med forholdet mellom volatilitet og gjennomsnitt e bud-ask-spredning Således øker ventetidskostnadene for mer volatile eller mindre flytende aksjer. Avhengigheten av den observerte latensen er mer kompleks med det første ordrebidrag som kommer fra variansen av aksjekursen i latensintervallet og en andre ordrejustering som vil muliggjøre å sikre utførelse i asymptotisk grense For å kunne avlede denne prisen empirisk, trenger jeg bare å estimere volatiliteten, gjennomsnittlig bud-ask-spredning av aksjen og den indre verdien av latens. Dette er et elegant og praktisk resultat som estimeringen prosedyrer for disse mengdene er lett rikelig i litteraturen. Lineære Rebalancing Rules En av de mest godt undersøkte markedsfriksjonene er virkningen av transaksjonskostnadene på investorens optimale porteføljevalg. Videre, når investor har spådommer for forventet fremtidig avkastning ved bruk av avkastning Forutsi faktorer som markedskapitalisering, bok-til-markedsforhold, forsinket avkastning, utbytteutbytte, fastsettelse av optimal d ynamic policy med realistisk risiko og handelsbegrensninger er nesten helt sikkert ugjennomtrengelig. Denne oppgaven gir en svært gjennomførbar rebalanseringsregel for dynamiske porteføljevalgsproblemer med returforutsigbarhet og transaksjonskostnader. Denne rebalanseringsregelen er en lineær funksjon av avkastningsforutsigende faktorer og kan utnyttes i et bredt spekter av porteføljevalgsmodeller med realistiske hensyn til risikomålinger, transaksjonskostnader og begrensninger. Så lenge det dynamiske porteføljeoptimaliseringsproblemet er et konvekst programmeringsproblem, vil det modifiserte optimaliseringsproblemet som søker de optimale parametrene til den lineære beslutningsregelen være et konvekst programmeringsproblem Jeg gir en stor klasse av dynamiske porteføljevalgsmodeller som varierer i modellering av risikomålinger, transaksjonskostnader og begrensninger som kan formuleres som deterministiske konvekse optimaliseringsproblemer Spesifikt beregner jeg det analytiske uttrykket for objektivfunksjonen i t han tilfeller med kvadratisk nyttefunksjon på terminale formue eller proporsjonale og ikke-lineære transaksjonskostnadsfunksjoner Til slutt utarbeider jeg effektive formuleringer for å inkorporere lineære likestillings - og ulikhetsbegrensninger Hvis det ikke eksisterer et analytisk uttrykk for målet, kan de optimale parametere løses via sampling.18 KAPITTEL 1 INNLEDNING 5 teknikker tilgjengelig fra prøve gjennomsnittlig og stokastisk tilnærming litteratur Endelig implementerer jeg beregningen av den beste lineære politikken i sammenheng med porteføljeutførelse, gjennomføring av en stor, lang posisjon i en enkelt sikkerhet For dette formål, Jeg trenger positivitetsbegrensninger på porteføljeposisjoner og mengden aksjer solgt i hver periode for å oppnå en gjennomførbar utførelse For å sammenligne ytelsen til den beste lineære rebalanseringsregelen, bruker jeg samme diskrete tidsoppsett for Garleanu og Pedersen 2012 for som en lukket form løsning er tilgjengelig i mangel på begrensninger jeg calibra te modellparametrene bruker to dager transaksjoner data på en flytende lager og konstruere to prediktorer i en høyfrekvente innstilling med forskjellige gjennomsnittlige reverseringshastigheter. Simuleringen implementert med disse prediktorer og kalibrerte parametere viser at den beste lineære politikken utfører bedre enn deterministiske politikk, modell prediktiv kontroll og en projisert versjon av den optimale politikken foreslått av Garleanu og Pedersen 2012 Felles faktor støt i strategisk kapitalfordeling Fundamentene utviklet i andre kapittel har vært innflytelsesrike i å analysere virkningen av felles faktor sjokk når det er transaksjonskostnader og returnere forutsigbarhet I dette essayet tar jeg et dypere blikk på et bestemt dynamisk porteføljevalgsproblem med vanlige faktorchocker som kjører sikkerhetsavkastning. Jeg foreslår en ny faktormodell for sikkerhetsavkastning hvor hver sikkerhet har sine egne avkastningsforutsigbare faktorer basert på kortsiktig reversering , momentum og langsiktig reversering I denne modellen, jeg correc tly tar hensyn til den betingede avviken av avkastningen ved å tillate sambevegelser med faktoreksponeringer. Jeg benytter lineære avgjørelsesregler i tidligere avkastninger og faktoreksponeringer for vår dynamiske handelsstrategi. Jeg viser at den optimale lineære politikken kan beregnes i lukket form i motsetning til nyere parametriske tilnærminger som er avhengige av numerisk optimalisering Garleanu og Pedersen 2012 har vært et gjennombrudd ved å kombinere handelsfriksjoner med returforutsigbarhet i en svært treg modell som faktisk tillot lukket løsning. Denne traktabiliteten har imidlertid oppstått med en åpenbar kostnad, en betydelig avgang fra standard dynamisk porteføljevalgslitteratur Den forenklede forutsetningen har brukt antall aksjer i porteføljeavgjørelsesvektoren for å linearisere statens dy.19 KAPITTEL 1 INNLEDNING 6 namikikker Bruke antall aksjer mot dollarbeholdninger er også nødvendig for å modellere prisendringer i dollar i stedet av prosentvise vilkår Dette er tydelig problematisk da det tillater negat Ive-priser Videre er det velkjent at prisendringer ikke er stasjonære, ikke kan estimeres effektivt ved hjelp av lineære regresjonsteknikker. I dette essayet beholder jeg den ikke-lineære strukturen i rikdomens utvikling, men i stedet for å prøve å løse problemet til optimalitet, bruker jeg lineær politikk for å oppnå en nær optimal policy Jeg får en lukket formløsning for våre policyparametere som gjør at vi kan utvide universet av parametre ganske enkelt, jeg evaluerer ytelsen til vår lineære politikk i en godt kalibrert simulering. Vår simuleringsstudie viser at beste lineære politikken gir betydelige fordeler i forhold til andre tilnærmet politikk som nylig ble studert i litteraturen, spesielt når transaksjonskostnadene er høye og avkastningen utvikler seg i henhold til faktoravhengig kovariansstruktur. I motsetning til andre parametriske tilnærminger, gir vår modellering en lukket formløsning i stedet for statistisk passende prosedyre Analytisk tålmodighet tillater oss å utvide vårt univers av par ameters som gir større fleksibilitet når det gjelder å oppnå ulike policyregler for ulike aktivaklasser. Organisasjon av avhandlingen. Balansen i denne avhandlingen er organisert som følger. Kapittel 2 gir en formell modell for å kvantifisere kostnadene for latens Jeg presenterer en stilisert utførelse av kontinuerlig handel problem i fravær av latens Jeg utvikler en variasjon av modellen med latens og gir en matematisk analyse av den optimale politikken for vårt problem. I motsetning til resultatene i nærvær og fravær av latens, kan jeg kvantitativt vurdere kostnadene for latens i I en senere del ser jeg enkelte empiriske anvendelser av modellen Kapittel 3 presenterer den abstrakte formen for en dynamisk porteføljevalgsmodell og gir forskjellige konkrete problemer som tilfredsstiller antakelsene til den abstrakte modellen. Jeg formelt beskriver klassen av lineære beslutningsregler og diskuterer løsningsteknikker For å finne de optimale parametrene for den lineære politikken gir jeg effektive og nøyaktige for mulasjoner av dynamiske porteføljevalgsmodeller ved hjelp av lineære avgjørelsesregler I denne generelle tilnærmingen tar jeg med seg.20 KAPITTEL 1 INNLEDNING 7 Linjære likestillings - og ulikhetsbegrensninger, proporsjonale og ikke-lineære transaksjonskostnader og et mål for terminal rikdomsrisiko Til slutt bruker jeg metodikken vår på en optimal måte utførelsesproblem og evaluere ytelsen til den beste lineære politikken Kapittel 4 gir en metode som kan adressere komplekse forutsigbarhetsmodeller i flere perioder med transaksjonskostnader Våre avkastningsforutsigende faktorer trenger ikke å følge noen forhåndsdefinert modell, men i stedet kan det være tilfeldig. dynamikk Jeg tillater faktoravhengig kovariansstruktur i avkastning drevet av felles faktor sjokk og illustrerer i en simuleringsstudie at lineær politikk fungerer veldig bra i disse ugjennomtrengelige modellene.21 KAPITTEL 2 LATENSKOSTNADEN 8 Kapittel 2 Løsningskostnad 2 1 Introduksjon I Det siste tiåret har elektroniske markeder blitt gjennomgripende teknologisk annonsering vances i disse markedene har ført til dramatiske forbedringer i latens eller forsinkelsen mellom en handelsavgjørelse og den resulterende handelsutførelsen. I løpet av de siste 30 årene har tidsskalaen som en handel behandles gått fra minutter 1 En faktor bak denne trenden har vært konkurranse mellom børsene, da en mekanisme for differensiering mellom børsene er latens. Denne konkurransen er drevet av en betydelig etterspørsel blant en klasse investorer, noen ganger kalt høyfrekvenshandlere, for utførelse av lavt latenshandel. Høyfrekvente handelsmenn antas å regne for mer enn halvparten av alle amerikanske aksjehandler 3 De bruker betydelige ressurser for å utvikle algoritmer og systemer som er i stand til å handle raskt. For eksempel på tidspunktet for millisekunder kan lysets hastighet bli en bindende begrensning på forsinkelsen i kommunikasjon. handelsfolk som søker lav ventetid vil samlokalisere, eller huske sine datamaskiner på samme måte som utvekslingen, for å eliminere forsinkelser til en mangel på fysisk nærhet Denne samlokaliseringen 1 NYSE, før 1980-oppgraderingen Easley et al 2008 til millisekunder 2 lav latens i et moderne elektronisk marked vil være kvalifisert som under 10 millisekunder, ultra lav latens som under 1 millisekund Denne endringen representerer en dramatisk reduksjon med fem størrelsesordener For å sette dette i perspektiv, antas den menneskelige reaksjonstiden å være i hundrevis av millisekunder. 3 Stockhandlere finner hastighet, i millisekunder, New York Times, 23. juli 2009.22 KAPITTEL 2 LATESTYRETS KOSTNAD 9 kommer til en betydelig kostnad, men det er sagt at en 1 millisekond fordel kan være verdt 100 millioner til et større meglerfirma 4 Det har vært mye diskusjon om betydningen av latens blant ulike markedsdeltakere, regulatorer og akademikere Til tross for det betydelige beløpet av nyere interesse forblir imidlertid latens lite forståelig fra et teoretisk perspektiv. For eksempel, hvordan påvirker latens transaksjonskostnader Er latens kun relevant til investorer med kort tidshorisoner som høyfrekvente handlende, eller har latens også betydning for langsiktige investorer som pensjonsmidler og verdipapirfond. Mange av disse viktige spørsmålene har blitt vurdert i anekdotiske eller ad hoc-diskusjoner. Målet mitt er å gi et rammeverk for kvantitativ analyse av disse problemene Spesielt ønsker jeg å forstå fordelene for en enkelt aktør på markedet for å senke latens, mens du holder alt annet fast. Dette er et annet spørsmål enn å forstå de sosiale kostnadene ved latens, det vil si om i likevekt kollektiv markedsplass er bedre eller verre av gitt lavere ventetid Man kan for eksempel forestille seg at fordelene for en enkelt agenter med lavere ventetid kan reduseres i en likevektsinnstilling. Likevilje - eller velferdsanalyse av lav latenshandel er et komplekst spørsmål med viktig politikk og regulatorisk implikasjoner Jeg tror at forståelsen av single-agent effekter av lav latency trading er imidlertid en viktig første skritt som vil informere min ultimate forståelse av kollektive effekter Kostnaden som en næringsdrivende bærer på grunn av latens kan ta mange forskjellige former, avhengig av den nøyaktige handelsstrategien. Imidlertid kan en rekke brede temaer identifiseres, 5 noen ganger overlappende hvorfor evnen til å handle med lav ventetid kan være verdifull for en investor 1 Samtidig beslutningstaking En næringsdrivende med betydelig latens vil gjøre handelsbeslutninger basert på informasjon som er foreldet. For eksempel, vurder en automatisert næringsdrivende som implementerer en markedsstrategi i en elektronisk begrense bestillingsboken Trader vil opprettholde aktive grenseordrer for å kjøpe og selge. Prisene som forhandleren er villig til å kjøpe eller selge, vil selvsagt avhenge av 4 Wall Street s forsøk på å behandle data ved lysets hastighet, Informasjonsuke 21. april. Se Cespa og Foucault 2008 for en relatert diskusjon.23 KAPITTEL 2 LATENSKOSTNADEN 10 på, for eksempel, grenseordrene fra andre investorer, prisen på eiendelen på andre børser, prisen på beslektede eiendeler, generelle markedsfaktorer osv. Hvis næringsdrivende ikke kan oppdatere sine bestillinger i tide som svar på ny informasjon, kan han ende opp med å handle til ufordelagtige priser. 2 Sammenligningsfordeler ulempe Handlingsmulighetene med lav ventetid i absolutte tal kan ikke være like viktig som evnen til å handle med lav relativ latens, det vil si i forhold til konkurrenter. For eksempel, vurder en programhandler som implementerer en indeksarbitrage-strategi, som søker å tjene på forskjellen mellom en indeks og dens underliggende komponenter Det kan være mange markedsdeltakere som driver slike strategier og identifiserer de samme uoverensstemmelsene. Utfordringen for handelsmannen er å kunne handle på markedet for å utnytte uoverensstemmelse før prisjustering finner sted, dvs. før konkurrentene er i stand til å handle Middelene har lav relativ latenstid 3 Tidsprioritetsregler Mange moderne markeder behandler ordrer differensielt basert på tidspunktet for a Rrival, og favoriserer tidligere bestillinger For eksempel i en elektronisk grenseordre, prioriteres grenseordrene på hver side av markedet på en bestemt måte. Når en markedsordre for kjøp ankommer, matches den mot grenseordrene å selge i henhold til prioriteringer Prioritet er først bestemt av pris, dvs. grenseordrer med mer lavere priser, får høyere prioritet. På mange markeder er prisene imidlertid pålagt å være diskrete med en minimumskryssstørrelse. I disse markedene kan det være flere grenseordrer til samme pris , som deretter prioriteres i henhold til ankomsttidspunktet Selv om en næringsdrivende alltid kan øke prioriteten av sine bestillinger ved å redusere prisen, kommer dette til en åpenbar pris. Hvis en forhandler kan sende inn bestillinger på en raskere måte, kan han imidlertid øke prioriteten samtidig som den opprettholder samme pris Høyere prioritet kan være verdifull av to grunner først, høyere prioritetsordrer har større sannsynlighet for utførelse over en gitt tidshorisont i den utstrekning som inveserer torer som sender grenseordrer, har lyst til å handle, og handler raskere snarere enn senere, dette er ønskelig. Andre, høyere prioritetsordrer på samme prisnivå opplever mindre ugunstig valg, se f. eks. Glosten, 1994 Sand s.24 KAPITTEL 2 KOSTNADENE FOR LATENCY Alligevel vil en investor som legger inn ordrer med lavere ventetid, ha nytte av høyere prioritet enn hvis den investoren hadde høyere ventetid. Dette kan være spesielt viktig fordi en liten bedring i latens kan medføre en betydelig forskjell i prioritet når en existing quote is about to change For example, consider the situation where a stock price is about to move up because of trades or cancellations at the best offered price One might expect the bid price to rise as well, there will be a race among traders reacting to the same order book events to establish time priority at the new bid In this chapter, I will quantify the cost of latency due to the first effect, a lack of contemporaneous decision m aking I do not consider effects of latency that arise from strategic considerations, or from time priority rules or price discreteness It is an open question as to whether the other effects are more or less significant than the first, and their relative importance may depend on the particular investor and their trading strategy My analysis does not speak to this point However, in what follows I will demonstrate that, by itself, the lack of contemporaneous decision making can induce trading costs that are of the same order of magnitude as other execution costs faced by large investors, and hence cannot be neglected Further, the importance of contemporaneous decision making will certainly vary from investor to investor I will focus on an aspect of this that is universal, however, which is the importance of timely information for the execution of contingent orders A contingent order, such as a limit order in an electronic limit order book or a resting order in a dark pool, presents the po ssibility of uncertain execution over an interval of time in exchange for price improvement relative to a market order, which executes immediately and with certainty Specifically, when an investor employs a contingent order, the investor may be exposed to the realization of new information for example, in the form of price movements, news, etc over the lifespan of the order Latency, which prevents the investor from continuously and instantaneously accessing the market so as to update the order, can thus adversely impact the investor As a broad proxy for understanding the importance of latency in contingent order execution, I consider the effects of latency in an extremely simple yet fundamental trade execution.25 CHAPTER 2 THE COST OF LATENCY 12 problem that of a risk-neutral investor who wishes to sell 1 share of stock i e an atomic unit over a fixed, short time horizon i e seconds in a limit order book, and must decide between market orders and limit orders My problem formulation is reminiscent of barrierdiffusion models for limit order execution e g Harris, 1998 It captures the fundamental cost of immediacy of trading e g Grossman and Miller, 1988 Chacko et al 2008 , that is, the premium due to a patient liquidity supplier who submits limit orders relative to an impatient demander of liquidity who submits market orders While this problem is quite stylized, I will argue that it is broadly relevant since, at some level, all investors make such a choice of immediacy For example, it may not seem at first glance that my execution problem is relevant for a pension fund that trades large blocks of stock over multiple days However, the execution of a block trade via algorithmic trading involves the division of a large parent order into many atomic orders over the course of a day, each of these atomic child orders can be executed as limit orders or as market orders In my problem, in the absence of latency, the optimal strategy of the seller is a pegging strategy the selle r maintains a limit order at a constant spread above the bid price at any instant in time I consider this case as a benchmark In the presence of latency, the seller can no longer maintain continuous contact with the market so as to track the bid price in the market The seller is forced to deviate from the benchmark policy in order to take into account the uncertainty introduced by the latency delay by incorporating a safety margin and lowering his limit order prices The friction introduced by latency thus results in a loss of value to the seller I will establish the difference in value to the seller between the case with latency and the benchmark case via dynamic programming arguments, and thus provide a quantification of the effects of latency The contributions of this essay are as follows This essay mathematically quantifies the cost of latency The trading problem I consider deciding between limit and market orders is faced by all large investors in modern equity markets, either dire ctly e g high frequency traders or indirectly e g pension funds who execute large trades via providers of automated execution services My analysis suggests that latency impacts all of these market participants, and that, all else being equal, the ability to trade with low.26 CHAPTER 2 THE COST OF LATENCY 13 latency results in quantifiably lower transaction costs Further, when calibrated with market data, the latency cost we measure can be significant It is of the same order of magnitude as other trading costs e g commissions, exchange fees, etc faced by the most cost efficient large investors Moreover, it is consistent with the rents that are extracted by agents who have made the requisite technological investments to trade with ultra low latency For example, the latency cost of my model is comparable to the execution commissions charged by providers that offer algorithmic trade execution services on an agency basis frequency traders It is also comparable to the reported profits of hig h To my knowledge, my model is the first to provide a quantification of the costs of latency in trade execution I provide a closed-form expression for the cost of latency as a function of well-known parameters of the asset price process The cost of latency in my model can be computed numerically via dynamic programming However, in the regime of greatest interest, where the latency is close to zero, I provide a closed-form asymptotic expression In particular, define the latency cost associated with an asset as the costs incurred due to latency as a fraction of the overall cost of immediacy the premium paid to a patient liquidity supplier by an impatient demander of liquidity Given a latency of t, a price volatility of , and a bid-offer spread of , the latency cost takes the form t 2 1 log 2 2 2 t as t 0 My method can provide qualitative insight into the importance of latency From 2 1 , it is clear that the latency cost is an increasing function of the ratio of the standard deviation of prices over the latency interval i e t to the bid-offer spread Latency has a more important role when trading assets that are either more volatile large or, alternatively, more liquid small approaches 0, the marginal benefit of latency reduction is increasing Further, as the latency.27 CHAPTER 2 THE COST OF LATENCY 14 This chapter empirically demonstrates that latency cost incurred by trading on a human time scale has dramatically increased for U S equities and the implied latency of a representative trader in this market decreased by approximately two orders of magnitude I consider the cost due to the latency of trading on the time scale of human the data-set of A t-Sahalia and Yu 2009 , I estimate the latency cost of NYSE common stocks over the period I show that the median latency cost more than tripled in this time This coincides with a period of decreasing tick sizes and increasing algorithmic and high frequency trading activity Hendershott et al 2010 An alternative perspective is to consider a hypothetical investor who fixes a target level of cost due to latency, relative to the overall cost-of-immediacy The representative trader maintains this target over time through continual technological upgrades to lower levels of latency I determine the requisite level of implied latency for such a trader, over time and across the aggregate market Using the same data-set, I observe that the median implied latency decreased by approximately two orders of magnitude over this time frame The rest of this chapter is organized as follows In Section 4 1 1, I review the related literature In Section 2 2, as a starting point, I present a stylized, continuous-time trade execution problem in the absence of latency I develop a variation of the model with latency in Section 4 2 In Section 2 4, I provide a mathematical analysis of the optimal policy for my problem By contrasting the results in the presence and absence of latency, I am able to quantitatively assess the cost of latency In Section 2 5, I consider some empirical applications of the model Finally, in Section 3 6 I conclude and discuss some future directions Related Literature There has been a significant empirical literature studying, broadly speaking, the effects of improvements in trading technology Closest to the aspect I consider is the work of Easley.28 CHAPTER 2 THE COST OF LATENCY 15 et al 2008 They empirically test the hypothesis that latency affects asset prices and liquidity by examining the time period around an upgrade to the New York Stock Exchange technological infrastructure that reduced latency Hendershott et al 2010 explore the more general, overall effects of algorithmic and high frequency trading Hasbrouck and Saar 2009 provide different evidence of changes in investor trading strategies that may be a result of improved technology In subsequent work, they further consider the impact of measurements of low latency on market quality Hasbrouck and Saar, 2010 Hendershott and Riordan 2009 analyze the impact of algorithmic trading on the price formation process using a data set from Deutsche B rse and conclude that algorithmic trading assists in the efficient price discovery without increasing the volatility Kirilenko et al 2010 consider the impact of high frequency trading on the flash crash of 2010, while Brogaard 2010 more broadly examines the impact of high frequency traders on market quality On the theoretical front, Cespa and Foucault 2008 consider a rational expectations equilibrium between investors with different access to past transaction data Some investors observe transactions in real-time, while others only observe transactions with a delay This model of latency focuses on latency of the price ticker of past transactions, as opposed to latency in execution, which I consider here Moreover, the goals of the two models differ significantly Cespa and Foucault 2008 seek to build intuition regarding the equilibrium welfare implications of differential access to i nformation via a structural model I, on the other hand, seek a reduced form model that can be used to directly estimate the value of execution latency in a particular real world instance, given readily available data Also related is the work of Ready 1999 and Stoll and Schenzler 2006 , who consider the ability of intermediaries e g specialists or dealers to delay customer orders for their own benefit, thus creating a free option in the presence of execution latency Cohen and Szpruch 2011 show that latency arbitrage exists between two traders with different speeds of trading in the presence of a limit order book Finally, Cvitani and Kirilenko 2010 and Jarrow and Protter 2011 consider the effect of high frequency traders on asset prices The trade execution problem I consider is that of an investor who wishes to sell a single share of and must decide between market and limit orders This problem has been considered by many others e g Angel, 1994 Harris, 1998 Lo et al 2002 My formulation.29 CHAPTER 2 THE COST OF LATENCY 16 is similar to the class of barrier-diffusion models considered by these authors Hasbrouck 2007 provides a good account of this line of work For a broad survey on limit order markets, see Parlour and Seppi 2008 In my model, the inability to trade continuously gives a limit order an option-like quality that relates execution cost, order duration, and asset volatility This idea goes as far back as the work of Copeland and Galai 1983 Closely related is the concept of the cost of immediacy, or, the premium paid by a liquidity demander via a market order to a liquidity supplier who posts a limit order Grossman and Miller 1988 and Chacko et al 2008 develop theoretical explanations of the cost of immediacy For empirical evidence of the demand for immediacy in capital markets, see Bacidore et al 2003 and Werner 2003 Finally, also related is work on the discrete-time hedging of contingent claims with or without transaction costs e g Boyle and Emanuel, 1980 Lelan d, 1985 Bertsimas et al 2000 This literature addresses a different problem and draws different conclusions than my chapter, however both relate to implications of a lack of continuous access to the market A Stylized Execution Model without Latency My goal is to understand the impact on the trade execution of latency To this end, I will first describe a trade execution problem in the absence of latency In Section 4 2, I will revisit this model in the presence of latency, so as to understand the resulting trade friction that is introduced The spirit of my model it to consider an investor who wants to trade, but at a price that depends on an informational process that evolves stochastically and must be monitored continuously I could directly consider such an abstract model of investor behavior Instead, however, I will motivate the informational dependence of the trader through a specific optimal execution problem Consider the following stylized execution problem of an uninformed trader wh o must sell exactly one share 6 of a stock over a time horizon 0, T At any time t 0, T , the 6 Note that the trade quantity of a single share is meant to represent an atomic unit of the asset, or the smallest commonly traded lot size The underlying assumption is that the desired trade execution will ultimately be accomplished by a single transaction In typical U S equity markets, for example, this atomic unit might be a block of 100 shares.30 CHAPTER 2 THE COST OF LATENCY 17 trader can take one of two actions 1 The trader can submit a market order to sell This order will execute at the best bid price at time t, denoted by S t I assume that the bid price evolves according to 2 2 S t S 0 b t, where the process B t t 0,T is a standard Brownian motion and 0 is an additive volatility parameter Here, the choice of Brownian motion is made for simplicity my model can be extended to the more general class of Markovian martingales, as discussed in Section The trader can choose to submit a limit order to sell In this case, the trader must also decide the limit price associated with the order, which I denoted by L t Once the trader sells one share, he exits the market If the trader is not able to sell 1 share before time T, however, I assume that he is forced sell via a market order at time T, and therefore receives S T Here, I imagine the time horizon T to be small, on the order of the typical trade execution time i e seconds Limit Order Execution It remains to describe the execution of limit orders In my setting, a limit order can execute in one of the following two ways 1 I assume that there are impatient buyers who arrive to the market according to a Poisson process with rate Denote by N t t 0,T the cumulative arrival process for impatient buyers Each impatient buyer seeks to buy a single share An arriving impatient buyer arriving at time t has a reservation price S t z t, expressed as a premium z t 0 above the bid price S t that the buyer is willing to forgo in order to ac hieve immediate execution I assume that the premium z t is independent and identically distributed with cumulative distribution function F R 0, 1 In this setting, the instantaneous arrival rate of impatient buyers at time t willing to pay a limit order price of L t is given by 2 3 u t 1 F u t.31 CHAPTER 2 THE COST OF LATENCY 18 where u t L t S t is the instantaneous price premium of the limit order In what follows, I will be particularly interested in the special case where if u t , 2 4 u t 0 otherwise Here, I assume that every impatient buyer is willing to pay a price premium of at most 0 I assume that will be specific to the security and fixed for the trading horizon I will discuss the extension to the general case 2 3 in Section Given 2 4 , an impatient buyer is willing to buy 1 share at a fixed premium 0 to the bid price at the time of their arrival Hence, if a buyer arrives at time 0, T , and the trader has placed a limit order with price L , the limit order will execute if L S 2 Alternatively, a limit order will also execute at time if the bid price crosses the limit order price, i e S L The execution of limit orders in the model is illustrated in Figure 2 1 The limit order execution dynamics above can also be economically interpreted in the spirit of the non-informational trade model of Roll 1984 In particular, imagine that the asset has a fundamental value V t at time t, and that V t evolves exogenously according to the additive random walk V t V 0 b t If all investors observe this underlying value process and are symmetrically informed, competitive market makers will always be willing to sell shares at a price of 2 above the fundamental value or buy shares at a spread of 2 below the fundamental value Here, the quantity captures the per share operating costs of trade to the market markers The liquidating trader can thus sell at the bid price S t V t 2 at any time t I assume that all other traders in the market are impatient, and that these traders arrive acc ording to the Poisson dynamics described above An arriving impatient buyer will choose to purchase from the liquidating trader only at a price lower than that provided by the market makers, i e only below the price of V t 2 S t In this way, I can interpret the parameter as. Dissertations 3541497.This thesis studies the impact of various fundamental frictions in the microstructure of financial markets Specific market frictions we consider are latency in high-frequency trading, transaction costs arising from price impact or commissions, unhedgeable inventory risks due to stochastic volatility and time-varying liquidity costs We explore the implications of each of these frictions in rigorous theoretical models from an investor s point of view and derive analytical expressions or efficient computational procedures for dynamic strategies Specific methodologies in computing these policies include stochastic control theory, dynamic programming and tools from applied probability and stochastic processes. In the first chapter, we describe a theoretical model for the quantitative valuation of latency and its impact on the optimal dynamic trading strategy Our model measures the trading frictions created by the presence of latency, by considering the optimal execution problem of a representative investor Via a dynamic programming analysis, our model provides a closed-form expression for the cost of latency in terms of well-known parameters of the underlying asset We implement our model by estimating the latency cost incurred by trading on a human time scale Examining NYSE common stocks from 1995 to 2005 shows that median latency cost across our sample more than tripled during this time period. In the second chapter, we provide a highly tractable dynamic trading policy for portfolio choice problems with return predictability and transaction costs Our rebalancing rule is a linear function of the return predicting factors and can be utilized in a wide spectrum of portfolio choice mod els with minimal assumptions Linear rebalancing rules enable to compute exact and efficient formulations of portfolio choice models with linear constraints, proportional and nonlinear transaction costs, and quadratic utility function on the terminal wealth We illustrate the implementation of the best linear rebalancing rule in the context of portfolio execution with positivity constraints in the presence of short-term predictability We show that there exists a considerable performance gain in using linear rebalancing rules compared to static policies with shrinking horizon or a dynamic policy implied by the solution of the dynamic program without the constraints. Finally, in the last chapter, we propose a factor-based model that incorporates common factor shocks for the security returns Under these realistic factor dynamics, we solve for the dynamic trading policy in the class of linear policies analytically Our model can accommodate stochastic volatility and liquidity costs as a functi on of factor exposures Calibrating our model with empirical data, we show that our trading policy achieves superior performance in the presence of common factor shocks. Ciamac C Moallemi. Find an electronic copy at your library. Use the link below to access a full citation record of this graduate work. If your library subscribes to the ProQuest Dissertations Theses PQDT database, you may be entitled to a free electronic version of this graduate work If not, you will have the option to purchase one, and access a 24 page preview for free if available. About ProQuest Dissertations Theses With nearly 4 million records, the ProQuest Dissertations Theses PQDT Global database is the most comprehensive collection of dissertations and theses in the world It is the database of record for graduate research. PQDT Global combines content from a range of the world s premier universities - from the Ivy League to the Russell Group Of the nearly 4 million graduate works included in the database, ProQuest off ers more than 2 5 million in full text formats Of those, over 1 7 million are available in PDF format More than 90,000 dissertations and theses are added to the database each year. If you have questions, please feel free to visit the ProQuest Web site - - or contact ProQuest Support. Copyright 2017 ProQuest All rights reserved Terms and Conditions. Efficient Trading Strategies in the Presence of Market Frictions. Date Written September 1999.In this paper we provide a price characterization of efficient consumption bundles in multiperiod economies with market frictions Efficient consumption bundles are those that are chosen by at least one rational agent with monotonic state-independent and risk-averse preferences and a given future endowment Frictions include dynamic market incompleteness, proportional transaction costs, short selling costs, borrowing costs, taxes, and others We characterize the inefficiency cost of a trading strategy - the difference between the investment it requires and the largest amount required by any rational agent to obtain the same utility level - and we propose a measure of portfolio performance based on it We also show that the arbitrage bounds on a contingent claim to consumption cannot be tightened based on efficiency arguments without restricting preferences or endowments We examine the efficiency of common investment strategies in economies with borrowing costs due to asymmetric information, short selling costs, or bid-ask spreads We find that market frictions generally change and typically shrink the set of efficient investment strategies, shifting investors away from well-diversified strategies into low cost ones, and for large frictions into no trading at all Hence we observe strategies that become inefficient with market frictions, as well as strategies that are rationalized by market frictions. Suggested Citation Suggested Citation. Jouini, Elyes and Kallal, Hdi, Efficient Trading Strategies in the Presence of Market Frictions September 1999 NYU Working Paper No FIN-99-035 Available at SSRN. Univ Paris Dauphine - CEREMADE email.